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沣沅资本

孔泾源

2016.09.29


《景气追求与供给侧改革》




      我现在的角色是中国体改研究会副会长。无论是过去还是现在都跟改革有关,真的用得上诗人赵野在《剩山》这首诗的开篇语录讲的“这片云有我的天下忧”,所以今天从“忧”的角度、从景气压力的角度讲讲供给侧结构性改革问题。


      只有15分钟,我用航空速度,讲讲4个问题:景气压力与需求侧的刺激;需求管理边界和要素匹配问题;供给侧改革与结构性调整;景气压力下的供给侧改革问题。


      第一个问题:景气压力与需求刺激。自上一个金融危机或者说次贷危机以来,我国的经济经过强刺激,经过短暂的快速增长之后,就开始一路下滑。大家看一看,从2010年的10.4%,一直下降到2015年的6.9%。近两年来,经济虽然有走稳的趋势,但是依然是一个探底的过程。我要提醒大家一句,今年一二季度都是6.7%,这个L型是否到了谷底阶段,我们拭目以待。


      为了解决经济下行的问题或者压力,财政政策、货币政策、投资政策进行了一系列的需求侧管理。我们的赤字率,2012年占GDP1.6%,2016年上半年达到3.2%,已经越过了警戒线。2015年以来是四次降准、五次降息。M2的广义货币供应量,到今年1月份已经达到GDP的1.4倍。基础设施投资的自有资金比重降20%到25%,甚至一些重要的基础设施还可以降20%以下。这就意味着现在各级政府主导的基础设施投资,从一开始就是四倍或者五倍以上的杠杆。当然,刺激政策也带来了它相应的效果。需求侧管理还是有它的成绩,把去年以来经济走势的一些基本主要数据给大家看一看。(规上期基数)基本保持稳定,2015年8是6.1%,今年8月份是6.3%,略有增长。固定资产投资,一年来,从10.9%下降到8.1%。大家看到,1至7月份,1至8月份都是8.1%,已经开始走向稳定。发展性投资有小幅的增长,从2015年8月到2016年8月,从3.5%上升到5.4%。社会销售品零售总同比增长,应该说一直保持基本稳定。CPI和PPI,CPI依然在1区间,8月份环比上升0.1%。CPI降幅收窄,到8月份负增长1.8%,一直是收窄的趋势,环比已经连续两个月增长0.2%。货物出口,虽然经过了波动,但基本上开始走稳。


      我们知道经济需求侧改革和需求刺激政策,主要是为了获得经济的稳定增长,经济景气。从景气指数看,制作业景气指数已经回归到(轮廓线)以上,非制造业商业互动指数一直就在(轮廓线)以上,所以经济的动能或者活力还是潜在的。这是讲了需求侧刺激政策的效果,下面讲一讲这种需求政策在目前采取强刺激会有哪些后果,或者是潜在哪些风险?也给大家展示一下。


      首先我们要知道,需求侧管理政策是有它的限制边界的,不可以无限使用。所谓凯恩斯主义有它的限制边界,时间关系,这里只点题不展开。财政政策会首先受债务水平以及赤字率高低的制约,比如说我们已经过了警戒线。货币政策会受到利率下降,流动性陷阱和一个国家杠杆率潜在上行的制约。过度的投资刺激,可能引发产能过剩,抑制未来需求,以及政府投资的挤出效应。转轨性国家,体制性矛盾会扭曲需求管理的市场表达。转型期的结构性问题,会影响总需求的有效程度。前面专家也讲过了,在开放经济条件下,过激经济周期和金融市场会制约一个国家总需求政策的潜在空间和实施效果。


      这是从理论上的阐述,那么现实中是怎么样的?08年金融危机以来,国家负债率和非金融企业的负债率一路攀升,达到60%乃至以上。按照国际,在未来四年,我们的债务率会上升到250%。按照国内的研究,今年就已经到达了250%,这是什么概念?在这个债务率水平上,大多数国家是发生过经济或者是金融危机,大家看美欧不会破灭的繁荣。


      其实在我们的货币表现中已经开始展现出来,今年M1和M2的剪刀差开始扩大,这就意味着流动性陷阱已经开始出现。人民币汇率从去年811汇改之后,波幅不定,但是趋势是下降的,就是国际金融市场对我们货币政策的制约已经开始凸现。固定资产投资,这里有三个问题。第一,民间投资从今年以来大幅下降。第二,国有投资一枝独秀,国有企业投资是民间投资的10倍还多。第三,主要投资在基础设施和房地产,尤其是房地产,局面非常诡异。


      体制性矛盾由它的结构性表达,就是经济开始脱实向虚,表现在这几个方面。第一个,从09年以来,非银行金融机构信贷的增长速度是实体经济的三倍。也就是说从09年以来,我们新增加的货币投放量主要集中在非银行金融机构,但这个时期非银行金融机构也发展的较快。应该说非银行金融机构,或者广义的金融机构的负债率绝不比实体经济更低一些。这就意味着09年的刺激政策可能比今天的政策更有效,为什么呢?当时货币投放毕竟进入了实体经济。第二个,我们过去总是讲风险,其实体经济的资产负债率,银行的不良资产问题,这个释放是需要一个过程的,甚至有抵债性资产的。但是非银行金融机构出现了支付危机,或者是说出现了破产的问题,那么它影响的是我们金融体系的自身安全。过去经验也是如此,由于时间关系,我不展开来讲,亚洲风暴、金融风暴之前泰国的历史表现。


      非银行金融机构的快速发展,也加大了他们在经济当中的权属。在上市公司中,广义的金融业,包括银行和非银行金融机构,净利润占比已经超过60%,最高峰接近70%。金融和房地产业对GDP的累计贡献已经达到20%,金融机构本身,我刚才讲的所谓风险问题,已经开始显现出来。到2016年8月份,非银行金融机构的表外业务和理财投资,它的收益率已经低于一般贷款的利率水平。这就意味者它充斥表外业务或者是其他实体投资经济效益,资产回报率已经低于一般贷款利率。这意味着两个问题,一个是风险杠杆过高,一个是风险加大,一个是表外业务开始向表内回归。


      第三、供给侧改革与结构性调整,为了节约时间,我把若干张片子压缩在一张文字表达中。供给侧改革,中国经济学家几乎没有人不会讲供给侧改革的,但是否讲透了?还有空间。包括去年有人讲,我们的供给侧改革,不同于西方的供给主义。当然不同,因为成熟的市场经济体,它的供给侧改革归结起来就是三个方面,第一个包括国有企业私有化在内的管制放松政策;第二个包括纳税在内的税费减负政策;第三个包括工资和就业在内的福利削减政策。但是对于我们一个发展中国家来说,对一个转轨制国家来讲,可能是从微观机制到宏观体制,整个结构性重构,真是任重而道远。


      我们先讲实体经济,实体经济的资产负债率比例结构问题,供给需求的结构问题,国资与民营企业的问题。虚拟经济三大错配问题,期限错配问题,结构错配问题,海外资产错配问题。刚才讲外汇下降,其实也是好事,那是蝇头小利,我们花了多大成本来吸引外资?融资结构问题,包括直接融资和间接融资问题。组织机构问题,大型银行和中小金融机构,现在发展已经错过契机。为什么呢?长线服务已经被互联网金融所取代,中小金融机构的发展已经是一个瓶颈。业态结构问题,包括传统金融和互联网金融、新金融的问题。市场结构问题,包括债券市场、股票市场、货币市场等等。这些结构性问题。


      要素资源结构,包括矿产资源、财政资源、金融资源、人力资源、土地资源、科技资源等。国民经济结构脱实向虚问题,城乡差距问题,地区失衡问题,贫富差距问题。最后还有发展秩序的问题,近期与长远,经济与社会,发展与生态,经济基础上层建筑等一系列问题。当然这些是问题,如果我们解决好了,也是我们的发展契机。


      结构性改革在当前面临哪些挑战?首先是要素变动压力,大家知道刘易斯拐点已经在中国出现。但是另外一个方面,城镇新增就业中,70%甚至80%是高校毕业生。这就意味着我们提供的工作岗位和创造的就业岗位已经不是过去的三来一补、传统生产线或者是中低端制造业。


      第二、土地资源的要素,过去那种廉价从农村获得土地,国家垄断一级市场,通过土地财政来支持基础设施这种建设好景不再,所以说土地成本上升。


      第三、环境容量,想呼吸新鲜的空气,是每个人的期待。这本身就给结构性调整赋予了任务,对供给侧改革提出了难度。我们再看看供给侧改革,它的需求变动压力是什么?第一个所谓长周期拐点的到来,大家知道传统需求,说到底就是衣食住行问题。房地产从开发暴利阶段走向资本运作,甚至保本微利阶段的时候,这就意味着传统需求走到了边际点。这就意味着没有新的动能,新的产业增长,经济保持传统的增长动力和增长速度是不可能的,我们恰恰就到了这个时间。从第二个阶段向第三个阶段转化,这是长周期拐点的到来。


      第二个方面,人们的消费结构发生了巨大的变化。一方面我们国内产品卖不出去,另一方面,需要结构发展的变化,我们不再是传统的低端需求品。从经验来看,恩格尔系数表明,国内局的和美国给我们做出的都表明,中国已经开始从全民小康向富裕社会过渡。


      同时,另一方面国际形势,外需也发生了重大变化。所谓制造大国的外部挑战在什么地方?制造业的哭泣曲线问题。我们制造业成本已经占到了美国的96%。大家看看货物进出口,刚才讲纯技术可以讲它有所增长。但是从2011年到2015年货物进口几乎没有多大变化,出口也没有多大变化,基本上保持一个持平状态。


      最后一个问题,景气压力下,我们应该改变什么,怎么改,政府在做什么?首先,我们要有信心,经济基本面的体制因素依然向好。首先,优势再造,这是地区经验,刚才讲了重庆问题。把过去三来一补那种国际建立中小分工,变成一个开发区内的横向分工。不仅把制造业的产业链引进来了,甚至把集散、研发系统也引来了,这是重庆的经验。一句话,国家建立中小分工,变成区域内的横向分工,兼造物流成本和教育成本。


      传统地区政策,这既是巨大的基数,同时也有放大的空间。新的需求端是双创问题,刚才我讲了80%的新增就业岗位是高校毕业生,不是搞双创嘛。劳动力供给,我们熟练工人储备丰富,高校毕业生力量较大。我在国际场合开过玩笑,你们国际制造业也不要太自信,为什么呢?因为你们的品牌,甚至一部分名牌,是中国农民工在生产线上生产出来的。只要我们把它变成自己的品牌,启动内需,我们同样有市场,同样有发展的潜力。市场开发度,内外资企业在一般制造业是有所停止,但是在高端制造业和国内服务业方面,逐步实行了对内外资开放的政策。在经济安全度上,环境安全度上,我们是无人能比的,无论是加入欧洲,还是东南亚国家,以及中东国家。政府进行了哪些改革,一是去产能,二是PPP模式,三是扩大市场准入,四是减轻减负。大家知道的5月1日营改增全面推进,7月1日资源税全面推进。


      在金融跟大家有关的方面,开始开展投贷年度业务试点。资本债务开放方面,马上加入世界WTO。投资体制方面也有相应的改进,科技创新方面有很多类型,包括刚才的投贷年度业务试点。在宏观层面采取资本市场的改革,大家知道我们的资本市场,去年的股灾大家印象深刻。在我们发行制度没有做任何改变的情况下,单边的引进场内外融资,引进高危杠杆,就是单边的刺激需求,它不把资本市场搞疯了才怪。在这个领域里面,需要的不是理论,不是专业,是常识,如同商品供给供求关系一样,怎么增加供给问题。


      在资产证券化方面,我们还有4万亿实体经济股权化、市场化的空间,已经错过了最好时期,什么是最好时期?经济上行的时候,增长的时候,这就是最好的时期。虽然错过了,但依然有发展潜力。在新动能和结构方面,传统企业的改造,还有互联网经济的发展。


      在未来五年里,对若干个产业,平均有5万亿、8万亿的增长空间。如果我们处理好了,无论是对金融还是对科技,都是广阔的发展和增长空间。当然了,到了我们这个年龄,主要想的是环境山水问题,用我自己的话说,叫做“异地思愁浪回头,长袖挥尽天下忧”,尽管我开篇就讲“这片云有我的天下忧”。天下兴旺是诸位的责任,大家任重而道远,衷心的祝福大家一帆风顺,一路凯歌,谢谢!