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沣沅资本

王一江

2017.12.16


十九大后货币政策展望





      在眼前,今年、明年、后年这样一个时期,我们怎么去判断中国货币政策的走向。对货币政策走向的判断,会影响到我们对房价的判断,会影响到我们对汇率的判断,会影响到我们对实体经济的判断。货币政策的走向,决定中国经济的周期性的很多特点,所以我们必须要了解一下,要判断一下货币政策未来到底会是什么样一个走向。


      我分四个题目,第一个就是过去一段时间,我们货币政策是什么样子的。第二个就是我们怎样从宏观经济的角度来理解中国货币政策的制定。第三个角度,就是我们怎样从微观经济的角度,来理解货币政策的制定。最后我来给大家分享我的结论。


      那么中国的货币政策,在新世纪最大的特点,就是高速的增长。长期保持在实体经济增长的1.8倍左右的速度,这是同一时期美国货币政策增长的情况,从本世纪初到现在,美国的货币总量,从大约5万亿美元,增加到了13万亿美元。而中国呢,从大约10万亿人民币,增加到现在大约170万亿人民币。所以这个货币的增长速度,差距还是很大的。中国的年度货币增长速度,多数年份在15%到20%之间,美国多数年份在5%左右。


      为什么中国会有这么高速的货币增长?因为国家制定经济政策的时候,有一个宏观目标,就是实体经济增长的速度,不能太快,也不能太慢,什么叫太快呢?在很长一段时间里面,实体经济的增长速度如果超过11%,会被认为太快,过热。但是如果低于8%,就会认为是太慢,所以在很长一段时间里面,我们都知道有保8这个概念。另外,国家也有一个通货膨胀的理想区间,就是通货膨胀不能太高,也不能太低。最合理的区间是1%、2%到5%的区间。


      2008年奥运会之前,当时中国经济的增长速度超过了12%,但是通货膨胀也在接近两位数。所以中央感到,这个增长速度太快了,通货膨胀的威胁太大了,需要降温。那么怎样用货币政策来给过热的经济降温呢?那就是降低货币增长的速度,国家把货币增长的速度降下来以后,我们的经济也跟着降温了。但是当时这个经济会不会稳定下来呢?后来的结果是,正当国家解除货币的时候,金融危机爆发了,所以在08年底、09年初,有短暂的时期,我们的通货膨胀出现了负增长,我们的经济增长降到3%、4%这样很低的水平。那么在经济过冷的时候,货币政策应该做什么呢?我们的货币当局,采用了标准的教科书的做法,就是推行扩张性的货币政策,出现了09年货币增长速度达到将近30%的,非常例外的情况。随着货币增长的提速,我们国民经济就回到了安全的增长区间。但是与此同时,通货膨胀又成为了新的危险。通货膨胀的威胁过大的时候,货币政策应该做什么呢?大家已经知道了,就是紧缩。那么随着货币的紧缩,我们的通胀速度和实体经济的增长速度又降下来了。

 

      但是这次呢,实体经济的增长,降到了8%以下,就是早两三年我们都还记得的。这个时候呢,国家又开始放松货币政策,但是这次,大家发现一个新的情况,货币政策也很难把实体经济再次提上去了。增发的货币,往往在实体经济之外空转。每发一块钱,带来的GDP的增长越来越少。这个时候怎么办呢?国家不再坚持实体经济必须保持8%的增长速度,新的说法是,长期保持在6%以上,也是正常的,这就是所谓的新常态。但是,如果6%的增长速度,仍然受到威胁怎么办?我们可以想象,这个时候,国家一定会再次动用货币政策,来保证实体经济的增长,这就是我跟大家回顾的,货币政策和宏观经济管理目标的关系。


      中国的货币政策跟微观经济的管理有什么关系。我们都知道,中国经济的体制,是叫做社会主义市场经济,什么叫社会主义市场经济?一个经济总是用某些投入去生产某些产品,是不是这样的,这就叫经济,有投入,有产出。如果一个经济它的投入和产出全部由国家控制,那就叫计划经济。如果一个经济投入和产出全部由市场控制,那就叫市场经济。如果一个经济,它的投入,它的资源,是由国家控制的,但是它的产品是由市场分配的,这个就叫做社会主义市场经济。


      那么社会主义市场经济下,企业家要成功,个人要发财,实现小目标或者大目标,有一个很重要的要求是什么呢?就是一定要获得国家的资源来支持。没有国家资源支持,你永远不可能实现你的这个梦,那个梦。所以在中国经济中,微观层面,企业和个人的行为,一个很核心的内容,就是怎样获得国家的资源,拿批文,拿贷款,拿土地,这才是通向成功之路。


      所以这个争夺资源的游戏,导致了中国经济运行的基本特征,就是永远不乏投资的冲动,各个地区都要争相上项目,而且上项目是越大越多越好。


      那么这么一种微观层面的冲动,给中国经济带来的好处是,发展的动力强劲,给中国经济带来的问题是,资源的缺口严重。各个项目上完以后,整个国民经济中,流动性会出现严重的不足,这个严重不足的流动性,就必须靠多印钞票来弥补。但是多印钞票,只能在短期内弥补流动性的缺口,而在长期来说,它会鼓励更多的工程上马,导致这个缺口更大,所以在过去的十几年时间里面,我们看到的是,中国经济从信用的规模不断扩大,信用的缺口越来越大,这是中国经济货币供应的微观机制。


      那么未来会是什么样的呢?我们来看一下,什么变了,什么没变,我们就知道未来会是什么样的。我们可以准确的预测,在未来很长一段时间内,中国经济体制的基本结构是不会变的,它仍然会是一个社会主义市场经济,讲得更长一点,叫做有中国特色的社会主义市场经济,这是第一个不变。那么第二个不变,就是宏观经济需要保持一定的增长速度,这个宏观目标不会变,无论是在过去,我们从贫困走向小康,还是在未来,我们从小康走向真正的富强,都需要我们的宏观经济保持一定的增长速度。那么在体制不变或宏观经济追求的目标不变的前提下,我们微观资源分配的机制也不会变。


      那变了的是什么?变了的是中国经济的规模,已经达到了一个非常非常大的规模,和五年前、十年前完全是不可同日而语。第二个变了的,就是我们的货币总量,已经非常非常的大,我们的债务规模也变得非常非常的大。当然,中国经济债务的总规模,在世界上也许还不算最离谱的,但是中国债务的一个基本特点是,它的绝大部分是在过去十年中快速积累起来的。第三个变化了的,就是国家,就是我们经济的最高管理层,从简单的追求经济增长,转向追求经济的质量,同时对经济中存在的各种风险更加重视。国家已经多次的召开专题的研究会议,要求中国经济去杠杆,这个也是在几年前比较少见的,比较少听说的。那么还有最后一个更大的变化,就是新经济在中国经济中快速成长。


      那么这些变和不变对我们未来的货币政策意味着什么呢?我用三句话总结我对未来货币政策的判断。第一句话,就是高速增长的历史趋势,仍然会延续,国家想把货币增长速度降下来,但是因为体制的原因,和宏观经济的原因,真想把它降下来没那么容易。所以国家会力图追求降低货币增长的速度,但是实施的结果,一定是货币增长仍然保持在比较快的速度上。那么最近,人民银行的报道,人民银行的数字显示,我们的货币增长的速度已经降到10%以下,但是你不要忘记了,我们的实体经济增长速度,也早就降到8%以下,百分之六点几的经济增长速度和百分之十左右的货币增长速度,说明这个比例仍然处于历史的区间,就是15%到20%这个区间。第二个判断,就是我们的货币增长速度,在正常情况下,国家会尽量从紧,但是一旦出现宏观不稳定的迹象,一旦出现有可能爆发大规模债务危机的现象,国家一定会大量的提供流动性,不让局部性的债务危机演变成全局性的债务危机,这个特点,我把它总结为平时从紧,紧时从宽。那么第三个特点,就是在货币的存量管理上,国家一定会加强行政干预,加强政策引导。回去请大家认真学习十九大的文件,认真学习中央会议精神,你一定要坚定的相信,抓在你手上的这个钱,国家是要进行管理的,所以未来,这个170万亿存量的货币,国家一定会加强行政干预和政策引导。